미국 증시 상장을 위한 세 가지 길

그림 4. 경로별 리서치 커버리지 (2025년 상장 등급) 동일한 4개 코호트를 대상으로, 활성 등급을 발표한 셀사이드 애널리스트의 평균 수를 나타내며, 각 막대 그래프에는 커버리지가 전혀 없는 기업 수가 함께 표시되어 있습니다. 커버리지는 고르게 분포되어 있기보다는 특정 기업에 집중되어 있으므로, 이 평균값은 커버리지가 두터운 소수의 종목에 의해 상향 조정된 것입니다. 애널리스트 기록이 없는 기업은 커버리지가 없는 것으로 간주합니다. 커버리지는 기관 투자자의 가시성을 나타내는 가장 명확한 지표이자, 지속적인 유동성의 선행 지표입니다. 출처: TIKR; AUM Advisors 분석.

데이터가 보여주는 것

이러한 지표 전반에 걸쳐 대규모 기업공개(IPO)가 상당한 격차로 선두를 달리고 있습니다:

• 일일 거래량 중앙값은 2,422만 달러로, 소규모 기업공개(IPO)의 104만 달러, SPAC 해체(de-SPAC)의 89만 달러, 직접 상장의 41만 달러와 대비된다.

• 평균 9.5명의 애널리스트가 해당 기업을 분석하는 반면, 소규모 IPO의 경우 1.2명, SPAC 해체(de-SPAC)의 경우 1.4명, 직접 상장의 경우 1.0명이다.

그러나 절대 거래량 대신 시가총액 대비 거래량 비율로 측정할 경우, 직접상장은 하루 시가총액의 73.3 베이시스 포인트로 2위를 차지했으며, 이는 71.4 베이시스 포인트인 SPAC 해체 기업과 59.3 베이시스 포인트인 소규모 기업공개(IPO)를 앞선 수치다. 이 2위 순위는 신중하게 해석해야 한다. 이미 폭락한 시가총액을 기준으로 측정한 거래량은 유동성이 아니라 단기 매매(churn)를 반영하기 때문이다. 달러 기준으로 볼 때, 직접상장 기업의 일일 거래량 중앙값은 디-SPAC의 일일 거래량 중앙값의 절반에도 미치지 못한다.

또한, 소규모 IPO와 SPAC 해체 기업은 이러한 지표상 거의 구별이 되지 않는다는 점도 주목할 필요가 있습니다. 일일 거래량은 각각 104만 달러와 89만 달러이며, 애널리스트 커버리지 평균은 각각 1.2명과 1.4명입니다. 또한 소규모 IPO의 77%와 SPAC 해체 기업의 65%는 애널리스트 커버리지가 전혀 없는 상태입니다.

주요 요점: SPAC 합병, 소규모 기업공개(IPO), 직접 상장 등은 모두 대개 대부분의 기관 투자자가 요구하는 유동성 기준을 충족하는 데 시간이 소요됩니다. 이러한 이유로, 이들 기업은 상장 후 투자자 유치 활동에 더 많은 시간과 노력을 기울여야 하며, 널리 투자 대상이 될 수 있는 기업으로 자리매김하기 위해서는 종종 후속 공모를 진행해야 합니다. 둘째, 이 세 가지 경로 중 하나를 통해 상장하는 기업들은 상장 첫해 동안 애널리스트 리포트 확보에 주력하고, 관계 구축에 힘쓰며, 애널리스트 리포트와 자본시장 활동을 유기적으로 연계해야 하며, 경우에 따라서는 특정 기업과의 CMA(자본시장 자문) 계약을 고려해야 합니다.

경로 I: 전통적인 기업공개(IPO)

전통적인 기업공개(IPO)가 여전히 기본적인 경로로 남아 있는 데는 이유가 있다. 바로 자본, 유동성, 시장 인정이라는 세 가지 목표를 단 한 번의 행사로 모두 달성할 수 있는 유일한 경로일 뿐만 아니라, 다른 경로들이 나중에 구축해야만 하는(혹은 아예 구축할 수 있을지조차 불확실한) 인프라를 이미 갖추고 있기 때문이다.

성공적으로 진행된 기업공개(IPO)가 가져다주는 것

상장 첫날부터 폭넓은 기관 투자자 기반을 확보합니다. 북빌딩 과정을 통해 주식은 인수단이 선정한 수십 곳의 기관 투자자(롱온리 펀드, 업종 전문 투자자, 지수 연동형 매수자 등)에게 직접 배정되는데, 이들은 경영진을 직접 만나고 기업 비전을 면밀히 검토한 끝에 해당 주식을 보유하기로 결정한 투자자들입니다. 그 외의 모든 경로를 통해 주식을 확보하려는 투자자들은 향후 1~2년 동안 한 번의 미팅씩을 통해 그 지분을 얻어야 합니다.

• 신속한 리서치 커버리지 확보. 주관사들은 일반적으로 기업공개(IPO) 후 퀄티드 기간이 끝난 후 셀사이드 커버리지를 시작합니다. 유능한 주관사가 참여하는 중규모 거래의 경우, 몇 주 내에 보통 3~5명의 애널리스트가 배정됩니다. 커버리지는 기관 투자자들의 인지도, 기업 가치 평가의 맥락, 거래량을 좌우합니다. 다른 경로를 통해 상장하는 기업들은 커버리지 관계를 구축하는 과정에서 대개 6개월에서 18개월 동안 리서치 공백기를 겪게 됩니다.

• 상장 첫해에 활발하게 거래되는 주식. 광범위한 초기 유통, 리서치, 지수 편입 요건이 결합되어, 적정 규모의 기업공개(IPO)가 취할 수 있는 세 가지 경로 중 가장 건실한 초기 거래 실적을 만들어 냅니다.

• 시장 출시 초기 단계에서의 사후 지원. 그린슈는 인수사들에게 초기 거래 시장을 안정화할 수 있는 수단과 동기를 모두 제공하며, 이는 다른 두 가지 방식에는 없는 ‘충격 흡수 장치’ 역할을 한다.

• 명성 프리미엄. 공정하든 아니든, “우리는 뉴욕증권거래소(NYSE)/나스닥(Nasdaq)에 상장했다”는 말은 다른 어떤 표현보다 고객, 비즈니스 파트너, 대출 기관, 잠재적 인수 대상 기업들에게 더 큰 영향력을 미칩니다. 기업용 영업, 규제 산업, M&A 프로그램 등 신뢰도에 의존하는 상업 전략을 가진 기업들에게 이는 단순한 부수적 이점이 아닙니다. 이는 수주 성공률과 거래 조건에 직접적으로 반영됩니다.

상장 첫날 급등 현상 이해하기 — 비용, 시사점, 전략

IPO와 관련해 가장 많이 논의되는 특징은 상장 첫날의 주가 급등 현상이다. 장기적인 평균 상장 첫날 수익률은 대략 18%이다(Ritter, 1980–2025); 2025년에는 미국 내 모든 IPO의 경우 19.7%였으며, 1억 달러 이상의 공모 규모를 가진 기업군의 경우 약 25%를 기록했다.

한 가지 관점에서 보면, 주가 급등은 조달된 자본에 대한 암묵적인 할인이라고 볼 수 있다. 이는 회사보다는 배정을 받은 투자자들에게 제공되는 추가적인 가치를 의미한다. 이러한 해석은 사실이다. 3억 달러를 조달할 때 20%의 주가 급등은 대략 6천만 달러에 달하는 가격 양보를 의미하며, 이는 인수 수수료 자체의 몇 배에 달하는 금액이다.

하지만 이 팝 음악 역시 좀 더 미묘한 해석이 필요하다.

상장 첫날의 주가 상승은 어떤 의미에서 성공적인 마케팅의 가시적인 증거라고 할 수 있다. 수요가 공급을 훨씬 초과하여 투자자들이 원하는 포지션의 일부만 배정받았고, 이후 몇 주 동안 공개 시장에서 추가로 매수했기 때문이다. 이렇게 충족되지 않은 수요는 헛되지 않다. 이는 장외 매수 호가, 후속 주문 장부, 그리고 초기 몇 차례의 실적 발표 주기를 거치는 동안 주가를 뒷받침해 줄 주주 기반으로 이어진다.

향후 여러 차례의 자금 조달을 계획하고 있는 기업(미국 시장의 선등록 제도, ATM 프로그램, 전환사채 시장을 고려할 때 대부분의 성장 기업은 이를 계획에 반영해야 한다)은 두 번째, 세 번째 자금 조달을 저렴하고 신속하게 진행할 수 있는 투자자 기반을 확보하기 위해 첫 번째 자금 조달 시 가격 양보를 합리적으로 수용할 수 있다. 기업공개(IPO)는 가능한 한 높은 가격에 단 한 번의 매각을 실행하는 것으로 이해하기보다는, 공개 시장과의 장기적인 자금 조달 관계의 시작 단계로 이해하는 것이 가장 적절하다.

따라서 실질적인 지침은 “주가 급등을 피하라”가 아니라 “양보가 실질적인 성과를 가져오도록 하라”는 것이다. 우수한 기관 투자자 매수 세력, 신속한 리서치 커버리지, 활발한 거래가 뒷받침되는 15~25%의 주가 급등은 투자 가치가 충분한 양보입니다. 반면, 겉보기만 좋게 보이려고 “주가 급등”을 목표로 가격을 책정하고, 첫날에 매도하는 단기 투기성 계좌에 배정된 거래는 아무런 성과도 내지 못합니다. 이 차이는 거의 전적으로 주관사 선정과 배정 원칙에 달려 있으며, 바로 이 부분에서 발행사의 자문사들은 그 대가를 받는 것입니다.

기업공개(IPO)가 올바른 선택일 때

IPO는 우수한 인수사들의 관심과 주목을 끌 수 있는 기업에 적합합니다. 현실적으로 보면, 5,000만~1억 달러 이상의 공모 규모를 가진 기업, 금융 기관들이 재무 모델을 수립할 수 있는 기업, 그리고 2주간의 마케팅 기간에 부합하는 스토리를 가진 기업이 해당됩니다.

이는 평판 프리미엄을 중요하게 여기고, 반복적인 자금 조달을 계획하며, 가격 결정일 당일의 시장 위험을 감수할 수 있는 기업에 적합합니다. 반면, 규모 기준에 미달하는 기업이나, 설명하는 데 몇 주가 아닌 몇 달이 걸리는 기업, 그리고 IPO 일정이 오랫동안 대기해 온 초대형 거래들로 붐비며 인수사와 투자자의 관심을 독차지하는 시기에는 적합하지 않습니다. 이는 2025~2026년에 실제로 나타난 현상으로, 수년 만에 최대 규모의 공모 중 몇 건이 수년간의 지연 끝에 시장에 출시된 시기였습니다.

경로 II: De-SPAC 합병

SPAC 합병은 2021년부터 2023년까지 좋지 않은 평판을 얻었는데, 그 대부분은 타당한 이유가 있었다. 하지만 신중하게 활용한다면, 이는 미국 증시에 상장하기 위한 합법적이고 때로는 더 나은 경로가 될 수 있다. 개혁 이후의 실적을 보면, 이 구조가 점차 규율을 갖춘 자본시장 도구로서의 역할을 해나가고 있음을 알 수 있다.

de-SPAC이 진정으로 제공하는 것

• 복잡한 사안에 대한 비공개 및 장기적인 마케팅. 기업공개(IPO)의 경우 경영진에게는 2주간의 기간과 정해진 투자설명서만 주어집니다. 반면 SPAC 해체(de-SPAC)를 통해서는 어떤 정보도 공개되기 전에 스폰서 및 잠재적 PIPE 투자자들과 수개월에 걸쳐 비공개로 협의할 수 있는데, 이는 혁신적인 기술, 생소한 시장, 복잡한 역사 등 기업 가치를 제대로 이해시키기 위해 설명이 필요한 기업들에게 매우 귀중한 기회입니다.

• 일시적인 시장 변동성으로부터의 보호. 기업공개(IPO)는 단 하룻밤 만에 가격이 결정되는데, 그 주에 관세 관련 뉴스나 주가 하락세가 이어지면 기업 가치가 떨어지거나 거래 자체가 무산될 수 있다. 반면 SPAC 해체(de-SPAC)의 기업 가치는 거래 종결 몇 달 전 계약에 의해 확정되며, 이 과정은 IPO 창구를 닫아버릴 만한 시장 변동성이 지속되는 상황에서도 계속 진행된다.

• 상장 확실성. 합병 계약을 체결하고 절차를 완료한 기업은 상장이 이루어질 것임을 확신할 수 있습니다. 따라서 IPO가 철회될 경우 수백만 달러를 낭비할 위험을 감수할 필요가 없습니다. 2025년 한 해에만 36건의 IPO가 철회되었습니다.

• 최첨단 기술 및 ‘대담한 투자’ 사례에 적합한 방식이다. 양자 컴퓨팅, 원자력, 우주, 핵심 광물, 방위 기술 및 이와 유사한 분야의 기업들은 단기 실적 수치만으로는 모델링하기 어려울 수 있어, 기존의 북빌딩 방식으로는 처리하기 까다롭다. 한 명의 정교한 거래 상대방과 장기적인 투자 논리를 바탕으로 PIPE(사모 투자) 신디케이트가 인수하는 협상 방식이 이러한 기업들에 적합하며, 그 결과는 다음과 같습니다. 지난 7월 스코어카드에서 2026년 상반기 SPAC 해체 기업 7곳 중 기준가인 10.00달러 이상으로 거래된 4곳이 양자 컴퓨팅 기업이었으며, 이들 각각은 1억 달러 이상의 PIPE를 확보하며 거래를 마감했습니다.

• 철저히 준비된 기업을 위한 신속한 절차. PCAOB 기준에 부합하는 감사 절차와 상장 기업 수준의 재무제표를 갖춘 기업은 계약 체결 후 3~6개월 내에 상장까지 완료할 수 있습니다.

• 인수 대기열에 구애받지 않습니다. 자본 시장이 활기를 띠고 있지만, 수년 동안 상장을 기다려 온 초대형 유명 거래들로 인해 IPO 대기열이 막혀 있을 때, 소규모 발행사는 인수사의 관심과 일정 확보를 위해 고군분투하게 됩니다. 반면, 탈SPAC 기업은 그러한 대기열에 줄을 서지 않습니다.

비용과 위험 — 명확히 설명합니다

• 희석 효과. 스폰서의 지분 출자(과거에는 명목 비용으로 쉘 회사의 지분 20%를 출자하는 방식)와 미행사 워런트 및 신주인수권은 합병된 회사의 지분을 상당히 희석시킬 수 있습니다. 이는 해당 구조에서 발생하는 가장 큰 비용이며, IPO 수수료와 비교할 때 이 점을 솔직하게 고려해야 합니다.

• 주주 구성이 집중되어 있고 초기 거래량이 미미하다. 2026년 상반기 신탁 환매율이 중앙값 기준 89%에 달함에 따라, 인수 완료 후 주주 명부는 대개 PIPE 투자자와 스폰서 정도에 불과한 경우가 많다. 이로 인한 실질적인 결과는 대략 첫 6개월 동안 유동성이 낮고, 소량 거래량에 따른 극심한 가격 변동성이 발생한다는 점이며, 이는 지분을 보유한 직원들과 시세를 주시하는 비즈니스 파트너들에게 불안감을 줄 수 있다. 기관 투자자들은 대부분 90~360일간의 거래 내역과 실적 추이를 확인한 후에야 포지션을 구축한다.

• 커버리지 사막. 인수단 (underwriter syndicate)이 없다는 것은 자동적인 리서치 개시가 없다는 것을 의미합니다. 대부분의 디-SPAC(de-SPAC)은 첫 애널리스트가 배정되기까지 6개월에서 12개월 동안 거래되며, 커버리지를 확보하려면 리서치 및 투자은행 부문 모두와의 관계를 꾸준히 다지고, 컨퍼런스에서 존재감을 드러내며, 일관된 실적을 보여줘야 합니다.

• 여전히 남아 있는 “SPAC의 오명”. 2021~2023년의 대혼란은 기업 브랜드 자체에 할인 요인을 남겼습니다. 개혁 이후 성공 사례가 쌓이면서 이러한 오명은 점차 사라지고 있지만, SPAC에서 분리된 기업은 여전히 IPO 기업보다 더 많은 회의론에 직면하며 출발합니다.

증거가 보여주는 바는 다음과 같다

2010년 이후 완료된 총 699건의 SPAC 해체 사례 중, 이 구조가 명성을 얻게 한 기준이 된 초기 신탁 가격인 10.00달러를 상회하는 주가를 기록하는 경우는 14.9%에 불과하다. 하지만 이 기준치는 버블 시대가 지배했던 과거의 지표에 불과하다. 2026년 상반기에 완료된 22건의 디-SPAC 중 5건(23%)이 $10.00 이상에서 거래되고 있는데, 이는 역사적 비율을 훨씬 상회하는 수치이며, 시장은 이 구조가 등장한 이래 그 어느 때보다 더 일찍, 더 정확하게 거래의 질을 가려내고 있다. 가장 강력한 단일 예측 지표는 거래 종결 시점의 확정된 기관 투자 자본이다:

Figure 5. Median de-SPAC return vs. the $10.00 trust price by institutional capital raised at close (straight equity PIPE plus retained trust), deals closed May 2024–May 2026, n=93; p < 0.000001. Source: SPAC Insider; AUM Advisors analysis.

거래 종결 시 1억 달러 이상의 기관 자금을 유치한 디-SPAC은 지난 2년간 +17.2%의 중간 수익률을 기록한 반면, 이 기준에 미치지 못한 거래들은 −90.3%의 수익률을 기록했다. 상환 투표 결과도 실시간으로 동일한 양상을 보여준다. 2026년 상반기 기준, 상환률이 가장 낮은 3건의 거래는 모두 주가가 10.00달러 이상인 반면, 신탁 자산의 90% 이상을 잃은 12건의 거래 중 주가가 10.00달러 이상인 거래는 딱 한 건뿐이다.

이사회 입장에서 볼 때 실질적인 의미는 이렇습니다. 기관 투자자들이 언제든 거래를 철회할 수 있음에도 불구하고 귀사의 거래에 대규모 자금을 지원하기로 선택할 때 비로소 ‘de-SPAC’이 성공하는 것이며, 바로 PIPE 과정을 통해 그러한 결정이 내려집니다.

모든 것은 협상 가능하지만, 차량 선택이 결과의 절반을 좌우합니다

SPAC 해체와 관련해 흔히 제기되는 반대 의견인 ‘20% 매도 의무’는 점점 더 시대에 뒤떨어진 주장이 되고 있다.

2026년 7월, 상반기(H1)의 모든 기업 결합 계약을 분석한 당사의 연구 보고서 『 Everything Is Negotiable』은 단 반년 동안 10가지의 서로 다른 프로모트 구조를 기록했습니다. 여기에는 합병 법인의 지분 중 일정 비율로 고정된 프로모트, 주당 12.00달러 이상일 때만 행사가 가능한 프로모트, 신탁 보유율에 연동된 공식을 충족하지 못할 경우 소멸되는 프로모트, 그리고 한 사례에서는 창업자 주식 1주당 1.75달러에 양도된 프로모트 등이 포함되었습니다. 어너아웃(Earnouts), 락업 일정, 비상환 계약, 선매입(forward purchases) 등은 신중한 조언을 받은 인수 대상 기업에게 스폰서, PIPE, 그리고 회사의 인센티브를 조율할 수 있는 다양한 수단을 제공합니다.

핵심 요점: 인수 대상 기업이 달성하는 조건은 선택한 SPAC과 그 기업의 준비 상태에 크게 좌우된다. 어떤 SPAC과도 계약을 체결하기 전에, 이사회는 해당 SPAC의 워런트 및 잔여 권리(합병 후에도 존속됨), 인수사의 지연 보상 구조(거래 성사 여부에 따라 수수료가 결정됨), 신탁의 기한 연장 이력 및 잔여 기간(마감 기한 압박을 받는 노련한 SPAC은 신규 SPAC과는 다른 방식으로 협상함), 그리고 스폰서의 과거 거래 실적을 파악해야 한다. 이러한 실사는 화려하지는 않지만 결정적인 역할을 하며, 이는 바로 협상 테이블에 앉은 다른 당사자들과 이해관계가 상충하는 인수 대상 기업을 위해, 경험이 풍부하고 독립적인 자본시장 자문가가 수행하는 업무입니다.

경로 III: 직접 상장

직접 상장은 특정 문제를 우아하게 해결해 줍니다. 즉, 자금 조달이 필요하지는 않지만 주주들의 유동성 확보가 필요하고, 공개 시세가 사업에 도움이 되는 기업은 지분 희석 없이, 인수 할인 없이, 그리고 배정받은 투자자들에게 상장 첫날 할인율을 적용하지 않고도 상장할 수 있습니다.

스포티파이를 비롯해 12여 개의 다른 유명 대기업들이 2018년부터 2021년까지 이러한 방식을 채택했으며, 그 결과 장기적으로 탁월한 성과를 거두었습니다.

이 가이드를 읽는 대다수의 독자들에게는 다른 질문이 떠오를 것입니다. 바로, 이 경로가 중견 기업이나 중소기업에 공개 시장이 아직 알지 못하는 어떤 이점을 제공하는가 하는 점입니다. 최근의 기록은 이에 대해 유난히 명확한 답을 제시합니다.

정당한 주장

적합한 기업에게 있어 직접 상장의 장점은 분명합니다:

• 불필요한 자본을 조달하지 않고도 증권거래소에 상장된 지위와 공적 통화를 확보하는 것;

• 락업 기간의 제약 없이, 첫날부터 기존 보유자들에게 유동성이 제공되며;

• 할당받은 투자자에 대해서는 인수 할인이나 첫날 양도가 허용되지 않으며;

• 앞서 설명한 후속 공모 절차를 통해, 이미 실적이 입증된 발행사로서 추후 자금을 조달할 수 있는 선택권.

창의적인 투자은행들은 또한 중소기업들이 상장할 수 있는 길을 열어주는 구조를 개발해 왔는데, 일반적으로 상장 몇 달 전에 헤지펀드와 개인 투자자들을 대상으로 사모 발행을 진행해 거래소가 요구하는 주주 수와 유통 주식 수를 확보한 뒤, 본격적인 상장을 진행하는 방식이다. 이 경로를 택하는 기업들은 대개 이를 두 단계로 구성된 계획으로 간주한다. 즉, 당장은 상장 지위를 확보하고, 나중에 공개 시장 가격으로 자금을 조달하는 것이다.

이 경로가 확대되고 있는 이유 — 그리고 이사회가 그 이유를 이해해야 하는 이유

직접 상장의 건수가 사상 최대를 기록하고 있다. 2026년 8월 말 기준 18건으로, 2025년의 9건, 2024년의 3건과 비교된다. 이러한 성장의 일부는 이 상장 방식에 대한 실질적인 인식이 확산된 데 기인한다.

솔직히 말해, 그 이유 중 일부는 규제 차익거래 때문입니다. 2025년부터 나스닥은 소규모 기업공개(IPO)에 대한 기준을 대폭 강화했습니다. 최소 공모 수익 요건, 공모 수익(이전에 등록된 재판매 주식은 제외)만 유동성 테스트에 반영된다는 규정, 특정 국경 간 발행사에 대한 강화된 기준, 그리고 상장 거부에 대한 더 광범위한 재량권 등이 도입되었습니다. 이러한 개혁 조치는 공모와 연계되어 적용되는데, 재판매 전용 직접 상장의 경우 공모가 없기 때문에 배정 규모나 신규 투자자 신원에 대한 동일한 수준의 심사를 받지 않습니다.

더 이상 정문을 통해 상장할 자격을 갖추지 못한 기업에게 있어, 옆문은 가장 저항이 적은 경로가 되었습니다. 상장 심사 기준은 여전히 높은 수준(200%)의 기준치로 적용되지만, 사적 거래 시장이 존재하지 않는 경우, 해당 기준은 기업 스스로 의뢰한 독립적인 제3자 평가 결과를 기준으로 삼습니다. 그리고 거래소가 이러한 평가 분석을 얼마나 엄격하게 심사하는지는, 저희 관점에서 볼 때 이 시장 부문에서 아직 미해결된 문제입니다.

이는 이사회가 반드시 물어야 할 질문입니다. 왜냐하면 시장이 이미 그 해답에 대해 나름의 판단을 내리고 있기 때문입니다.

기록에 따르면

그림 6. 2026년 연초부터 현재까지 완료된, 시가 및 종가가 확인된 미국 내 18건의 모든 직접상장 사례에 대한 1일차 시가 대비 종가 수익률. 중위값 −13.8%; 18건 중 11건이 시초가보다 낮은 가격으로 장을 마감했다. 검증된 시초가 데이터가 없어 이전 초안에서 제외되었던 QumulusAI가 이제 +63.8%로 포함되었다. 출처: Jay Ritter, 표 13a (2026년 8월 27일 업데이트); 거래소 데이터; AUM Advisors 분석.

2024년 1월 이후 완료된 거래 데이터가 확인된 30건의 직접상장 사례 중 22건은 첫 거래일 종가가 시초가보다 낮게 마감되었다(시초가 대비 종가 중간값: −25.6%). 현재 시세를 기준으로 볼 때, 실시간 시세가 확인되는 하위 표본 내 직접상장 종목의 시초가 대비 중간값은 91.9% 하락했다.

이 그룹에 속한 두 종목이 시초가보다 높은 가격에 거래되고 있습니다. 아이오닉 디지털(Ionic Digital)은 61% 상승했고, 턴 테라퓨틱스(Turn Therapeutics)는 34% 상승했습니다. 그 이유를 정확히 짚어볼 필요가 있는데, 아이오닉은 이러한 패턴의 예외가 아니라 바로 그 패턴을 입증하는 사례이기 때문입니다. 아이오닉은 상장 전부터 이미 대규모 주주 기반(셀시우스 마이닝(Celsius Mining) 자산의 채권자들로, 이미 지분을 보유하고 있던 이들), 53달러의 기준가로 상장하기 전에 완료된 4억 달러 규모의 기관 투자 유치, 그리고 대형 투자은행 자문사들을 확보한 상태였습니다. 즉, 개장 경매 전부터 실질적인 양면 시장이 존재했던 것입니다. 같은 그룹에 속한 다른 모든 기업들은 개장 경매를 통해 아직 존재하지 않는 시장을 창출해 달라고 요청했고, 경매는 이에 응답했습니다.

‘지금 상장하고 나중에 자금 조달하기’라는 2단계 계획을 고려 중인 이사회에 대한 경고는 바로 이렇습니다. 비현실적인 기업 가치로 상장했다가 주가가 폭락하면, 나중에 자금을 조달할 수 있는 선택권은 사라질 뿐만 아니라 오히려 그 기회를 완전히 망치게 됩니다. 개장가 대비 60~90% 하락한 주가를 기록하는 기업은 기껏해야 희석 효과가 있고, 최악의 경우 약탈적인 자금 조달 대안—할인된 전환사채, 변동가격 금융상품, 주식 한도 대출—에 직면하게 되는데, 이는 바로 당사의 SPAC 해체 연구에서 향후 실패의 징후로 지목한 바로 그 구조들입니다.

이러한 방식을 선택한 이사회는 IPO 투자설명서가 제공하는 것과 동일한 것을 원해야 한다. 즉, 상장일 이전에 실제 투자자들이 예정된 가격에 해당 주식을 매수할 것이라는 확실한 증거를 원해야 한다는 것이다. 그러한 증거가 존재할 경우, 직접 상장은 효율적이고 정직한 방식이다. 그렇지 않을 경우, 개장 경매를 통해 주주들의 비용으로 공개적으로 그 결과가 판명될 것이다.

은행: 같은 기관, 그러나 완전히 다른 세 가지 직무

세 가지 구조 모두에 동일한 투자은행들이 등장하지만, 이들의 역할, 경제적 조건, 의무, 법적 책임은 너무나도 다르기 때문에 이사회는 이들을 단지 같은 명함을 사용하는 세 개의 서로 다른 거래 상대방으로 취급해야 합니다. 이러한 차이점을 이해하면 각 경로가 무엇을 제공하며, 무엇을 제공하지 않는지 상당 부분 설명할 수 있습니다.

표 2. 세 가지 구조에 따른 은행의 역할, 경제성, 실질적 내용 및 책임. 출처: AUM Advisors.

이에 따라 세 가지 실질적인 시사점이 도출된다.

첫째, IPO 할인율은 단순한 판매 수수료가 아닙니다. 이는 다른 구조의 수수료에는 포함되지 않는 자본 투입, 법적 책임, 그리고 상장 후 이행해야 할 의무에 대한 대가를 반영한 것입니다. 수수료가 무엇을 대가로 하는지 고려하지 않은 채 각 경로의 표면적인 수수료 비율만을 비교하는 것은 범주적 오류입니다.

둘째, SPAC 해체 과정에서 대상 기업은 자문사의 조언을 평가할 때 각 은행의 인센티브 구조를 면밀히 파악해야 합니다. 거래 성사 시에만 지급되는 이연 보상을 받는 자문사는 거래 성사 여부에 대해 중립적일 수 없습니다. 일부 자격을 갖춘 SPAC 해체 자문사 및 배정 대행사는 신뢰할 만한 리서치 팀을 보유하지 않을 수 있는 반면, 다른 은행들은 주로 리서치 지원과 상장 후 마케팅을 보장하는 CMA(자문 관리) 계약을 요구할 수 있습니다. 우리가 파악한 바에 따르면, SPAC 기업공개(IPO)에 대한 리서치를 보장하는 투자은행은 단 한 곳뿐입니다. SPAC IPO에 대한 우선매수권 계약은 내재된 ‘포이즌 필(poison pill)’ 역할을 하여, 상장 후 첫 1년 동안 다른 투자은행들의 리서치 및 거래 지원을 저해할 수 있다.

셋째, 직접 상장의 경우 표지에 자문사의 이름이 아무리 눈에 띄게 기재되어 있다 하더라도, 이는 인수사의 실사, 자본 또는 지원을 의미하지 않는다. 투자설명서 자체에 그 내용이 명시되어 있을 것이며, 이사회는 해당 문장을 문자 그대로 사실로 받아들여야 한다.

의사결정 프레임워크

세 가지 질문에 솔직하게 답하면 선택의 폭을 금세 좁힐 수 있습니다.

1. 향후 12개월 이내에 1차 자본 조달이 필요하신가요? 만약 그렇다면, 현재 형태의 직접 상장은 사실상 불가능하며, 선택지는 IPO와 SPAC 해체 중 하나입니다. 만약 필요하지 않다면 — 정말로 필요하지 않다면 — 직접 상장이 선택지로 떠오릅니다.

2. 가격에 대한 확실성이 어느 정도 필요하며, 그 가치는 얼마일까요? 만약 여러분의 계획이 진정으로 몇 달 전에 확정된 기업 가치에 달려 있다면 — 인수 예정 건, 계약상 발동 조건, 장문의 마케팅이 필요한 복잡한 스토리 등 — 앞서 설명한 현재 시장 상황을 바탕으로 조건이 협상된다면, SPAC 해체 시 협상된 가격은 비용을 지불할 만한 실질적인 이점이 됩니다. 가격 결정일의 유연성을 어느 정도 수용할 수 있다면, 후속 혜택을 고려했을 때 IPO의 북빌딩 방식 결정 가격은 이사회가 예상하는 것보다 비용이 적게 듭니다.

3. 만약 내일 마케팅 없이 귀사의 주식이 거래되기 시작한다면, 진정한 양방향 시장이 형성될 수 있을까요? “우리 회사가 잘 알려져 있는가”가 아니라, 공개 시장 투자자들에게 알려져 있으며, 귀사가 구상한 평가액으로 주식을 보유하려는 의지가 입증된 상태인지가 핵심입니다. 아이오닉 디지털(Ionic Digital)은 이에 ‘예’라고 답할 수 있었기에, 직접 상장이 성공한 것입니다. 솔직한 대답이 ‘아니오’라면, 직접 상장은 지름길이 아니며, IPO와 SPAC 해체(de-SPAC) 사이의 선택은 질문 1과 2, 그리고 규모 기준에 따라 결정됩니다. 우수한 인수사를 유치할 수 있는 규모에 미치지 못하는 기업들은 기관 투자자 PIPE(사전 투자)를 동반한 SPAC 해체 방식과, 마이크로캡(초소형) 기업의 IPO 실적을 비교해 신중히 검토해야 합니다.

요약표

표 3. 2024~2026년 실적을 기준으로 요약한 세 가지 경로. 출처: 르네상스 캐피털(Renaissance Capital); SPAC 인사이더(SPAC Insider); 제이 리터(Jay Ritter); 거래소 데이터; AUM 어드바이저스(AUM Advisors) 분석.

세 가지 경로 모두에 공통적으로 적용되는 한 가지 요건

기업이 어떤 경로를 선택하든, 상장 첫날부터 동일한 상장사 인프라가 갖춰져 있어야 합니다. 즉, PCAOB 기준에 따른 감사, SOX 일정에 따른 내부 통제, 자격을 갖춘 독립 위원회를 둔 이사회, 공시 정책 및 Reg FD 교육, 기준을 초과 달성할 수 있도록 설계된 지침 체계, 그리고 상장 ‘이후’가 아닌 ‘이전’에 구축된 투자자 관계 프로그램이 필요합니다.

본 연구인 『De-SPAC 성공을 위한 5대 원칙』 에서는 이러한 준비 과정을 상세히 다루고 있으며, 이 체크리스트는 세 가지 경로 모두에 동등하게 적용되며, 해외 발행사는 목표 상장일 12~18개월 전부터 이를 시작해야 합니다.

국경을 초월한 측면

다국적 기업의 경우, 미국 상장 결정에는 추가적인 고려 사항이 따르며, 특히 현재가 미국 시장 역사상 가장 국제적인 사이클인 만큼 이를 뒷받침할 실적이 점점 더 중요해지고 있습니다. 2025년 미국 기업공개(IPO)의 57%를 해외 발행사가 차지했습니다. 2026년 상반기 발표된 47개의 SPAC(특수목적인수회사) 해체 대상 기업 중 20곳(43%)은 미국 이외의 지역, 즉 유럽, 아시아태평양, 캐나다, 중동에 본사를 두고 있습니다. 상반기 성공 사례에는 미국 시장에 첫 선을 보인 핀란드, 싱가포르, 캐나다의 기술 기업들이 포함됩니다. 또한 2026년 8월, 도쿄에 본사를 둔 한 핀테크 기업이 나스닥에 일본 기업 최초로 직접 상장을 완료했습니다.

이제 모든 문은 국경을 넘는 진입로가 되었습니다. 하지만 과거의 교훈은 해외에서 더욱 강력하게 적용됩니다:

• 규모 기준의 영향은 더욱 심각합니다. 소규모 해외 발행사들은 수년 동안 미국 마이크로캡 기업 공개(IPO)를 선택해 왔으나, 이는 본 가이드에 소개된 모든 경로 중 기록상 성과가 가장 저조한 경로입니다. 1,000만 달러 규모의 미국 IPO를 추진하려는 해외 이사회는 이를, 기관 투자자의 PIPE(사모 투자) 참여가 확약된 SPAC 해체(de-SPAC) 방식과 진지하게 비교해 볼 뿐만 아니라, 실질적인 기관 투자자의 관심을 끌 수 있는 더 큰 규모의 공모를 기다리는 방안과도 비교해 보아야 합니다.

• SPAC 해체(de-SPAC)는 조용히 기관 투자자 수준의 국경 간 진입 경로로 자리 잡았다. 핀란드의 양자 하드웨어 선도 기업인 IQM Quantum Computers는 2026년 7월 1일, 소폭의 환매와 규모를 확대한 1억 4,500만 달러 규모의 PIPE(사모 투자)를 통해 합병을 완료했으며, 이를 통해 핀란드 연금 기관인 일마리넨(Ilmarinen)이 기존 주주들과 함께 투자자로 합류했다. 이는 유럽의 딥테크 기업이 기관 투자자들의 신뢰를 그대로 유지한 채 미국 자본 시장에 진출한 모범 사례이다. 9월 초 현재, 주가는 기준가인 10.00달러보다 소폭 높은 10.80달러에 거래되고 있다.

• 직접 상장의 부진한 실적은 유독 해외 기업에서 두드러지게 나타난다. OBOOK 홀딩스(대만)는 2025년 10월 상장 첫날 49억 달러의 기업가치를 기록했으나, 현재는 개장가보다 92% 하락한 5.48달러에 거래되고 있다. 아드바사 홀딩스(도쿄)는 2026년 8월 25일 12.00달러에 개장했으나, 첫 거래일 종가는 6.26달러(48% 하락)를 기록했으며, 이 과정에서 자국 시장의 소매 투자자들이 수요의 상당 부분을 차지했다. 이후 주가는 0.13달러까지 떨어졌으며, 이는 개장가 대비 98% 이상 하락한 수준이다. 이러한 경로를 고려하는 해외 발행사들은 자국 시장에서 눈에 띄는 실패로 인해 추가적인 평판 손실을 감수해야 하며, 이곳에서는 향후 자금 조달, 신규 고객 확보, 인력 채용 등이 모두 주목하고 있기 때문이다.